中金 | 海外：从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂

从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂

—2022年4月18~24日

摘要

一、人民币走弱是中美周期进一步反向和利差倒挂的显性体现近期人民币兑美元汇率快速走弱，是中美周期进一步反向和中美利差进一步倒挂的最显性体现。我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中就指出，利差在走阔前不排除更深。
为何走弱？从资产定价角度去理解其本质：1）相对增长预期：资金追逐的是相对增长差。2）现金流定价：基于政府现金流估值的资产便是汇率和主权债务。
二、内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储）倒是其次的如果美联储紧缩简单作为主导的话，很容易给未来判断造成很大误导。通过观察历史上不同阶段，尤其是2017和2019年这两段同为中美政策周期反向、但最终结局截然相反的时期，就会发现作为内生变量的基本面强弱才是关键。
三、分析抓手和出路在哪？从杠杆周期来理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势增长是解决当前中美利差倒挂和人民币贬值的关键，而杠杆能作为抓手，原因在于劳动力和全要素生产率暂时无法依靠，资本投入便成为必要过渡和补充。因此，谁有空间且有意愿加杠杆就成为理解未来增长动能和前景的一个主要抓手。例如，
1）2020年疫情以来美国政府加杠杆转换为居民储蓄和消费，拉动全球增长；中国出口受益但刺激克制，因此美国胀、中国滞。2）2016-2017年中国加杠杆拉动全球增长，故中国强且比美国更强；中美利差靠中国国债抬升走阔，美联储紧缩但美元贬值，资金依然回流中国。3)2018末-2019年美国增长见顶回落，中国金融去杠杆；中美利差主要靠美债快速回落而扩大，美联储宽松美元依然偏强，资金并未回流。
四、从杠杆周期看未来“出路”，需有利于培育新增长动能：中国政府部门和美国企业部门继续依赖美国政府加杠杆刺激消费难以为继。在外部红利减少、甚至“不友好”紧缩背景下，提振自身增长和内需扭转中美利差和汇率压力的关键。根据2017年经验，面对美联储紧缩，只要增长足够强，甚至可以吸引资金回流。而增长的引擎又落到了谁有能力且有意愿加杠杆的问题上。当前政府部门自然是一个直接选项，非金融企业和居民部门内部结构性投资意愿如能够释放也将带来一定提振。对比之下，美国更多需依靠企业部门接力加杠杆。
配置建议上，1）发达优于新兴，美股波动加大但基本面是支撑；2）美元或偏强，新兴汇率承压；3）中美利差倒挂仍或继续，美债利率或有暂时喘息；4）大宗持平，黄金短多长空。

焦点讨论：从杠杆周期理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势

一、近期人民币汇率走弱是中美周期进一步反向和利差倒挂的显性体现

近期在美债利率继续冲高、美债实际利率逼近转正、中美利差进一步倒挂的同时，人民币兑美元汇率突然且快速走弱，成为扰动中国和全球市场的最新变化。离岸人民币在短短一周从6.37快速回落至6.5以上，为2021年4月以来新低。

一定意义上，这一变化对我们而言并不算意外。我们在《当中美利差倒挂遇上美债曲线倒挂》中就指出，由于政策发力产生效果需要时间，中美利差在走阔前不排除倒挂更深，更何况政策不及预期；而利差的倒挂难免在短期内对汇率、资金流向甚至政策都产生一定影响。

因此，近期汇率走势成为中美周期进一步反向和中美利差进一步倒挂的最显性体现。一方面，美联储紧缩预期不断强化，鲍威尔的最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期（期货市场预期~100%）、全年加息预期也高达275bp，因此美债利率继续冲高逼近3%。另一方面，中国央行降准25bp但LRP并未下调，均低于预期，再加上疫情防控措施对供应链和经济生产活动的扰动还在继续，都加大了市场对于未来增长前景的担忧。因此，这一正一反的两股力量加大了利差（截至4月22日，10年期-6bp，2.84% vs. 2.90%；2年期-34bp，2.33% vs. 2.68%）、汇率和资金流向的压力。

虽然利差倒挂等交易因素可以解释汇率走势，但我们更倾向于从资产定价角度去理解其本质：1）相对增长预期：汇率本身是资金流向的结果，资金流向追逐的又是相对增长差，因此增长预期的相对强弱积累到一定程度后，会左右资金流向，进而影响汇率的走势。2）政府现金流定价：类似于基于现金流对公司价格估值，基于政府现金流估值的资产便是汇率和主权债务。因此，政府现金流承压（内部增长、外部进出口）本身就会影响汇率估值，更何况如果同时还遇到资产负债表（债务、赤字）和整体流动性拐点，这也是我们在《新兴市场的“麻烦”》和《当流动性拐点遇上供需错配》中强调一部分边缘新兴市场因为进口成本增加导致赤字扩大可能会加大其面对全球流动性拐点的脆弱性。相比之下，虽然内需纵深和政策余地有很大差异，但对中国的影响逻辑也是类似的。

二、在决定汇率和资金流向上，内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储政策）倒是其次的

美联储紧缩通常会被认为是利率倒挂和新兴市场汇率贬值的主导，从表面上看也的确有很大关系，例如此次人民币汇率走弱就伴随着美债利率的快速抬升和美联储紧缩预期升温。然而，如果简单将其作为主导因素的话，很容易给我们在判断未来方向上产生很大误导。例如以当前情形为例，若资金流出和汇率贬值是美联储紧缩的必然结果的话，那自然会得到短期无解的推论，因为美联储加息和缩表在一定时间内不仅将继续而且还有可能加速。

通过观察历史上不同阶段，尤其是2017和2019年这两段同为中美政策周期反向、但最终结局截然相反的时期，就会发现作为内生变量的基本面相对强弱才是关键（《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。2017年中国强劲且比美国更强劲的基本面，不仅使其完全无视同时期美联储加息和缩表的影响，反而还持续吸引大量资金回流追逐更高的资本回报，进而使得美元在2017年大部分时间都是走弱的。

反之，2019年力度有限的刺激和不温不火的增长叠加中美贸易摩擦的扰动，即便在美联储已经降息的背景下，也难以吸引资金回流，美元在降息阶段反而整体走强。这两段一正一反的表现差异与我们在上文中提到的汇率资产定价逻辑也是一致的。

三、当前的分析抓手和出路在哪？从杠杆周期来理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势

基于上文的分析不难看出，增长前景才是回答和解决当前中美利差倒挂和人民币汇率贬值压力的关键。而影响增长的因素很多，为什么杠杆周期能够作为分析抓手和解决出路？这倒并非说杠杆是包治百病的解药，过度加杠杆反而会带来长期更大的债务和通缩压力，原因在于当劳动力和全要素生产率都暂时无法作为主要依靠时，资本投入就需要作为短期必要的过渡和补充手段。因此，从宏观各个部门来看，谁有空间且有意愿加杠杆就成为理解未来增长动能和前景的一个主要抓手。实际上，杠杆周期也可以为理解疫情以来、以及2017年和2019年这三轮中美周期反向提供一个有意义的视角。

1、2020年疫情以来美国政府加杠杆转换为居民储蓄和消费，拉动全球增长；中国出口受益但刺激克制，因此美国胀、中国滞。

疫情以来的两年多时间，持续强劲的美国消费成为拉动其自身需求、甚至包括中国在内的全球需求的最主要动力（转换为我们持续强劲的经常账户顺差和汇率升值）。而美国居民消费的背后实质上是美国政府的大规模加杠杆（四轮总计6万亿美元的财政刺激 vs. 20万亿美元的GDP，规模和速度都远超2008年金融危机，也使得美国政府公共债务杠杆率从疫情前106%一度骤升至125%；其中8670亿美元直接流向居民部门）。其本质相当于通过政府加杠杆来保护居民和企业的资产负债表，避免疫情期间的现金流冲击演化为不可收场的资产负债表危机。而这一措施能够其效果，除了美元全球储备货币体系低位和美联储大规模货币宽松“配合”外，居民部分整体杠杆率不高也是关键（从2008年的金融危机99%的绝对高点回落至疫情前76%的相对低点），否则这部分补贴很可能被用于还债或储蓄，无法有效转化为消费需求。当然，大规模的刺激也有用力过猛之嫌（当前美国居民的超额储蓄依然高达2.43万亿美元），叠加反复不断的供应冲击造成了普遍高企的通胀。在“胀”的约束下，这条路已经难以为继，才有了现在的货币收紧和财政退坡。

反观中国，经历了2008年金融危机以来的数轮加杠杆，除中央政府部门外，其他主要宏观部门的杠杆率均处于历史相对高位，导致疫情后中国的刺激政策更为克制且以来信贷为主，进而解释了在出口红利高峰后的“滞”和部分债务压力，需要货币宽松。

2、2016-2017年中国加杠杆拉动全球增长，故中国强且比美国更强；中美利差靠中国国债抬升走阔，美联储紧缩但美元贬值，资金依然回流中国。

除了货币政策外（2014年底之后连续降息降准），当时稳增长政策力度更大（如供给侧和棚改货币化），居民部门加杠杆，帮助房地产去库存，并催生全球新一轮资本开支周期的开启。这一效果同样也外溢到美国，因此美联储在2016年底再度开启加息后，盈利向好完全抵消货币收紧和估值收缩的拖累推动美股继续上涨。不过，彼时美国毕竟处于加息周期且增长更多依靠中国外溢，因此中美利差体现为依靠中国国债抬升推动走阔、同时美债曲线持续平坦化，其隐含含义为中国强且比美国更强。这一背景下，即便美联储加息和缩表，2017年大部分时间，美元指数走弱，资金持续回流中国市场，港股和A股均大幅跑赢美股。

3、2018末-2019年美国增长见顶回落，中国金融去杠杆；中美利差主要靠美债快速回落而扩大，美联储宽松美元依然偏强，资金并未回流。

经历了2017年中国增长红利和2017年底特朗普税改的接力后，2018年10月美国增长逐步筑顶，叠加美联储紧缩到后期利率和金融条件升至高位，负面影响开始显现，美股开始大跌，美债利率快速下行。中国从2018年初受金融去杠杆和中美贸易战的影响增长已经开始回落，2018年4月开始降准转向宽松，但货币和杠杆力度都相对有限，无法接力全球增长。因此作为应对，美联储于2018年底鸽派转向，导致美债利率进一步快速下行（2018年11月3.23%降至2019年8月1.48%）。在相对有限的刺激力度下，中国增长2019整体平稳但不温不火，PMI全年基本持平。而美国待2019年7~9月降息逐步启动房地产周期后，增长开始见底。

因此，这一阶段从中美利差上看，更多是依靠美债利率的大幅下行而走阔，同时美债曲线2019年中也再度走阔。因此这一情形下，美联储即便降息，在2019年大部分时间，美元依然走强且人民币汇率承压、资金并未回落、A股及港股也在2019年1~3月的快速反弹后再度进入盘整震荡的结构性行情，未能跑赢美股。

四、从杠杆周期看未来“出路”，需有利于培育新的增长动能：中国政府部门和美国企业部门

当前，供需矛盾和依赖美国政府加杠杆刺激消费，在过剩流动性和高通胀背景下都难以为继，因此美联储的紧缩也是应有之义。在这一外部红利减少、甚至变得“不友好”的背景下，提振自身增长和内需是抵御外部流动性和紧缩压力，扭转中美利差和汇率压力的关键。而且根据2017年的经验，只要增长足够强，完全可以抵御美联储紧缩，甚至吸引资本项下资金回流。

而增长的引擎又落到了哪个部门有能力且有意愿加杠杆的问题上。当前，政府部门自然是一个直接选项（因此财政支出、基建发力依然是重点），此外其他非金融企业和居民部门内部的结构性投资和需求意愿如果能够释放也将带来一定提振。对比之下，在美国政府加杠杆已经过去和货币收紧背景下，如果企业部门能够接力加杠杆（资本开支周期），也能起到类似的化解通胀和过剩流动性的问题，不过当前条件还不完全具备而且金融条件的收紧是否会反噬也需要观察（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》）。若能开启，也就可以跳出疫情以来全部围绕美国居民消费的范式。

配置建议上，在俄乌局势有效缓解和中国超预期发力稳增长前，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护，维持在海外资产配置4月报（《当流动性拐点遇上供需错配》）中的逻辑：1）发达整体仍优于新兴，美股在利率上冲阶段波动加大但基本面仍是支撑（《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）；2）美元或维持偏强，包括中国在内的部分新兴市场汇率或阶段性承压；3）中美利差倒挂仍有可能继续，美债利率等待5月FOMC落地和通胀拐点后可能有暂时喘息；4）大宗商品整体持平，黄金短多长空。

市场动态：美国Markit制造业PMI抬升；美联储鹰派信号加强，利率冲高逼近3%；美股尾盘大跌，成长风格领跌

►资产表现：债>大宗>股；利率冲高，股市下跌，成长落后

本周美联储鹰派信号持续加强，圣路易斯联储行长表示必要时不排除一次加息75bp的选择，美联储主席鲍威尔也称5月FOMC加息50bp是选项之一。美股受美联储紧缩态势影响，标普500和纳斯达克指数均整体下跌，尤其是周五尾盘大跌。此外，本周美股业绩期，周三奈飞（Netflix）公告表示第一季度损失20万用户，为20211年以来首次订阅用户流失，单日股价大幅下挫35%拖累纳斯达克跌超1% 。利率方面，美债利率周中一度冲高至2.94%，临近周末小幅回落至2.9%。外汇方面，日元持续贬值，但日央行行长表示货币政策仍将宽松。全球央行方面，本周初中国央行宣布自4月25日全面降准0.25个百分点，释放资金约5300亿，但LPR与MLF维持不变，整体低于预期。

整体看，美元计价下，债>大宗>股；俄罗斯卢布、VIX多头、大豆领涨；FAAMNG、天然气、美国中概、A/H股领跌。板块方面，标普500指数中家庭用品、汽车与零部件、房地产领涨，媒体、能源、生物科技领跌。

►流动性：FRA-OIS与投资级信用利差走扩

过去一周，FRA-OIS利差走扩至22bp，美国投资级信用利差走扩，高收益债信用利差基本持平。欧元、日元、英镑与美元3个月交叉互换均持续走扩。90天金融行业商票利差抬升，非金融企业商票利差回落。美国回购市场资金出借意愿增加，回购市场利率回落至0.29%。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量持续抬升，临近周末回落，本周日度平均规模约1.81万亿美元。

►情绪仓位：VIX冲高、美债超卖，但空头仓位增加

过去一周，VIX指数周中回落，但临近周末抬升明显，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。新兴逼近超卖，美债仍处于超卖区间。仓位方面，美股与新兴市场股市投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年期美债净空头仓位增加，2年期美债净空头仓位持续增加。

►资金流向：新兴股市加速流入、美股加速流出

过去一周，债券基金流出放缓，货币市场基金和股票基金加速流出。分市场看，股市方面，新兴市场加速流入，发达欧洲、美股加速流出，日本流入放缓；中国、中东、越南等录得流入，中国流入明显。

►基本面与政策：4月美国PMI显示供应矛盾有所缓解，但欧洲压力较高

美国4月Markit制造业PMI抬升，服务业PMI回落，价格压力仍持续走高。4月Markit制造业PMI初值59.7，高于修正后前值（58.8）和预期（58.0），创去年9月以来新高。分项来看，产出、新订单、新出口订单、就业、库存水平等有所抬升，其中新出口订单创去年5月以来新高。供应时间略有回落，但价格压力持续走高，出厂及购进价格均明显抬升。4月Markit服务业PMI初值回落至54.7，远低于前值（58.0），拖累美国4月综合PMI自57.7回落至55.1。美国3月成屋销售环比下滑2.7%至577万套，创2020年6月以来新低，同比下降4.5%；3月二手房销量降至2020年以来最低水平。欧元区4月Markit制造业PMI回落，服务业PMI修复，供应矛盾加大价格压力较大。

欧元区4月Markit制造业PMI初值55.3，好于预期但低于修正后前值（56.5）。分项来看，供应时间抬升明显，显示供应链压力的进一步缓解；原材料库存与就业也有所抬升，但新订单与产出回落明显。价格方面，出厂价格再创历史新高，购进价格小幅抬升，显示欧洲当前价格压力仍较大。伴随欧洲疫情好转与限制解除，4月服务业PMI初值57.7，高于前值（55.6）和预期（55），推动欧元区4月综合PMI自54.9升至55.8。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平

当前标普500的21倍静态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~17.8倍）。

文章来源

本文摘自：2022年4月24日已经发布的《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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